Mercados Emergentes y Contratos en el mercado de Bonos

El ejemplo final para este paper describe la misma tensión entre compromiso y flexibilidad en el contexto de los contratos de bonos. Cláusulas de acción unánime (Huchas, unanimous action clauses) requieren que todos los tenedores de bonos asientan a los cambios en los términos de pago, haciendo más duro el cambio de términos. Bonos con UACs, en consecuencia, implican un compromiso más fuerte de parte del emisor del bono para hacer honor al mismo en término. Bajo cláusulas de acción colectiva (CACs), una mayoría calificada de tenedores de bonos puede acordar de cambiar los términos de pago, lo que provee tanto a los emisores como a los tenedores de bonos de mayor flexibilidad para reestructurar los términos de los pagos si esto es necesario. La preocupación es que los tenedores de bonos pueden abusar de dicha flexibilidad, forzando a una reestructuración aún cuando el repago es económicamente posible.

Ha habido un debate sobre si los diferentes niveles de compromiso tienen costos económicos. Lo que no es controversial es que, a través de los 1990s, la calidad de los bonos emitidos parecen influenciar los contratos de los bonos. Igualando, para el propósito de esta discusión, los bonos bajo la ley de Gran Bretaña con los CACs y los bonos bajo legislación americana con los Huchas, la importancia relativa de estos dos tipos de bonos depende del ranking de crédito que tenga el emisor del bono. Así, los gobiernos soberanos en el rango más bajo del ranking institucional de inversión (0-35) se inclinan significativamente por los bonos de legislación Británica que por los de legislación americana. En los comienzos de los 1990s, los bonos bajo legislación británica en este nivel más bajo del ranking eran más del doble que los que estaban bajo legislación americana. En el período de las crisis Asiática y Rusa, pocos bonos fueron emitidos en esta categoría, pero estaban dominantemente bajo legislación británica.

También encontramos que estos emisores de bajo ranking pagan un premio por la flexibilidad de reestructuración de esos bonos. Así, concluimos que aún cuando los emisores de más bajo ranking podrían beneficiarse por la baja tasa de los bonos bajo legislación americana, al duro compromiso implicado en esos contratos de bonos no es típicamente sostenible. Es así como, terminan con contratos más flexibles pero pagando por la flexibilidad.

Cuando los países se mueven para arriba en la escala de crédito, primero se van hacia los bonos de legislación americana (ranking 36-50), presumiblemente porque el compromiso acordado es más creíble. Notemos, sin embargo, que aún así, la tenencia de bonos bajo legislación británica permanece sustancialmente, más en 1998, cuando más bonos bajo legislación británica fueron emitidos en comparación con los de legislación americana en la categoría 36-50. En principio, este cambio hacia el mayor uso de bonos de legislación americana debería permitir a los emisores beneficiarse del mayor compromiso en el contrato de bonos. Los bonos bajo legislación británica continúan requiriendo un premio en el ranking 36-50, aunque la extensión del premio y su significado estadístico es más bajo que para los emisores de la categoría 0-35.

Un examen más profundo perece una garantía, para evaluar si ha habido cambios seculares y si las condiciones de mercado hacen alguna diferencia en los spreads relativos de los bonos con diferentes arreglos contractuales. Consideramos cuatro períodos, que difieren en el grado de volatilidad de los mercados. (1) 1991:1-1995:3 (incluyendo el aftermath de la crisis mexicana); la variabilidad del spread de los bonos de los mercados emergentes (EMBI spread) fue de alrededor del 2.5% por día. (2) 1995:4-1997:2 (el período de exuberancia de los bonos de mercados emergentes); la variabilidad del spread bajo a alrededor del 1.5% por día. (3) 1997:3-1999:4 (el período con mayor preocupación sobre la estabilidad sistémica incluyendo las crisis Asiática, Rusa y Brasilera); la variabilidad del spread rosó por debajo de los 2.5% por día. (4) el período reciente hasta finales del 2000 ha sido marcado por sentimientos cautelosos pero sin crisis sistémicas y con menor variabilidad del spread.

Los resultados encontrados son intuitivos. El premio para la categoría de tasas más bajas fue grande, siendo el más bajo en el período de exuberancia. Sin embargo, cambios interesantes han sido observados para la categoría 36-50. En el primer período, el premio es chico y estadísticamente insignificante. En el período de exuberancia, desde mediados de 1995 hasta mediados de 1997, los emisores de bonos gobernados por la ley británica en esta categoría recibieron un pequeño descuento, aunque de nuevo no fue estadísticamente significativo. En contraste, cuando los mercados se volvieron perversos siguiendo el comienzo de la crisis de Asia del este, aún los emisores de la categoría 35-50 pagaron un premio estadísticamente significativo por la flexibilidad. Fue como si un compromiso viable durante un período de turbulencia fuera particularmente valorado. Una vez que la amenaza de crisis sistémicas se calma, en el cuarto período, el premio por flexibilidad cae tanto en términos estadísticos como económicos.

Como los cuatro períodos están distinguidos por el grado de volatilidad del EMBI spread, conviene también examinar cómo la volatilidad interactúa directamente con la ley gobernante. Para todos los emisores por debajo de 50, y para el período 1991 a 2002, encontramos que la ley gobernante por sí sola no tiene una influencia significativa en el spread; es más, es la interacción con el entorno, aproximado por volatilidad del EMBI spread, lo que es crucial. Entonces, para todos los emisores por debajo del nivel 50 del ranking, cuando la volatilidad diaria es del 1%, el premio promedio de los bonos con legislación británica es de alrededor del 31% (0.15*1+0.16); cuando la volatilidad aumenta al 2%, el premio aumenta al 46% (0.15*2+0.16). Para bonos en la categoría de 36-50, 1% de volatilidad no está asociada a ningún premio o descuento para los bonos de dicha legislación (el compromiso no es particularmente valorado cuando el emisor puede pagar sus deudas y los mercados son seguros); un aumento de la volatilidad al 2% genera un premio de alrededor del 17%.

A comienzos del 2003, Mexico emitió un bono bajo legislación americana pero con provisiones de acción colectiva, disparando una tendencia hacia un mayor use de cláusulas de acción colectiva por emisores soberanos. El cambio significativo es consistente con el análisis presentado arriba, habiendo ocurrido en un período de relativa calma en los mercados con la mayoría de los bonos emitidos por los mercados emergentes más propensos a pagar. Este cambio puede marcar una ruptura del pasado si la innovación genera confianza en que la flexibilidad será sabiamente utilizada y el progreso institucional en los países emisores proveerá del compromiso para pagar la deuda. Al mismo tiempo, si la incertidumbre en los precios de los mercados emergentes cae, los compromisos que los mercados requieren sobre los contratos de bonos también declinarán.

Choi y Gulati (2004) notaron variaciones significativas en los contratos de bonos emitidos bajo legislación americana; es más, esas variaciones no son casualidad pero parecen reflejar consideraciones de calidad de los créditos. La implicancia es que las iniciativas políticas corrientes necesitan dejar un espacio para la posible evolución y, así también, intentos de estandarizar los contratos deberían buscarse para definir aquellas áreas clave que son importantes para la valuación de una deuda pero dejando abierta la posibilidad de ajustar los parámetros en cada una de esas áreas para satisfacer los requerimientos del país y el entorno global.

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