Mercados Emergentes y Regimenes de Tipo de Cambio

La elección de un país sobre el régimen de tipo de cambio está motivada por un número de consideraciones, pero una importante, y que es relevante para esta discusión, es el grado con el que dicho régimen ata de manos al gobierno y por tanto lo lleva a tomar medidas de política disfuncionales. Es de particular relevancia el tipo de cambio fijo (o pegging) atado a una canasta de monedas o al dólar, lo que limita la discreción en términos de acciones de política monetaria y, por tanto, reduce la posibilidad de que una alta inflación pueda ser manejada para reducir el real valor de las obligaciones de deuda doméstica del gobierno. Mientras un tipo de cambio fijo (pegging) implica un compromiso de buen comportamiento de las políticas monetarias, limita la flexibilidad del gobierno para responder a eventos no esperados. Es más, como los países buscan incrementar su presencia en los mercados de capital internacionales, el compromiso apto para ser testeado por invasores internacionales.

El ejemplo del régimen del tipo de cambio es diferente de los otros dos usados en este paper. En el caso de las garantías del Banco Mundial y los contratos de bonos, una obligación legal es impuesta. Un régimen de tipo de cambio, por el contrario, puede ser cambiado por un gobierno sin romper ningún contrato formal. Sin embargo, la habilidad de cambiar el tipo de cambio arbitrariamente está severamente circunscripta. Los regímenes Pegged, en particular, tienden a ser altamente persistentes. Es más, un régimen pegged es una señal particularmente relevante de compromiso de política monetaria en países en desarrollo y en economías de mercados emergentes. Broz (2002) argumentó y demostró empíricamente que donde las instituciones están poco desarrolladas y, por tanto, el medio ambiente de las políticas no es transparente, la alternativa de un Banco Central independiente para mantener compromisos de bajos niveles de inflación no es usualmente creíble. En esos ambientes no transparentes, la independencia puede ser contrarrestada porque el control público no es fácil. En contraste, un tipo de cambio peg es una señal más discreta, más fácil de interpretar y monitorear, y por lo tanto menos posible de manipular.

La tensión entre compromiso y flexibilidad que prima en varios países, sobre largos períodos de tiempo, para adoptar los llamados regímenes “intermedios”, donde combinan elementos de compromiso y de flexibilidad. El tema es tener los beneficios de ambos: compromiso como señal de intentos de políticas serias y flexibilidad para ajustar ante posibles shocks. Los economistas están divididos en cuanto a la conveniencia de regímenes intermedios.

Pero no hay ninguna razón para creer que todos los países tengan que enfrentarse a la misma elección y necesiten tomar la misma decisión. En cambio, variados niveles de compromiso son apropiados para distintos grupos de países, reflejando, en particular, la naturaleza transicional de los mercados emergentes. La evidencia sugiere que economías en desarrollo con limitada interacción en los mercados de capitales internacionales se benefician de políticas que impliquen fuerte compromiso en un régimen de tipo de cambio estable y políticas monetarias. Entonces, para éstas economías en desarrollo, el más duro compromiso en el régimen de tipo de cambio – ya sea fijo o cerca de un tipo de cambio fijo – conlleva a baja inflación sin sacrificar el crecimiento económico: alternativamente, regímenes más flexibles están asociados con alta inflación pero sin evidencia de ganancias en el crecimiento.

Para mercados emergentes – aquellos países en desarrollo con una exposición significativa a los mercados de capitales internacionales – la inflación continúa siendo baja con regímenes con un alto compromiso en la estabilidad del tipo de cambio. Por tanto, el compromiso continúa siendo valorado. La evidencia, sin embargo, también sugiere que donde el compromiso es muy duro la probabilidad de una crisis financiera es alta, reflejando la imposibilidad de adaptarse a circunstancias cambiantes, los incentivos de los agentes financieros a tomar menos actividades riesgosas con la presunción de que el tipo de cambio no cambiará, y presiones especulativas desde los inversores quienes buscan testear el compromiso. De este modo, la evidencia es ambigua: el compromiso puede llevar a estabilidad macroeconómica en forma de baja inflación, en promedio, pero esas ganancias pueden resultar en crisis periódicas. El compromiso tiene valor pero también es costoso.

Finalmente, cuando países alcanzan el status de economías avanzadas, la flexibilidad aparece como generadora de valor sin costos aparentes. Mayor flexibilidad está asociada con crecimiento más alto y baja inflación. Estos beneficios no son equivalentes a la alta frecuencia de crisis financieras, que tienden a ser raras en las economías avanzadas. De este modo, las economías avanzadas se benefician aparentemente de las políticas flexibles mientras la credibilidad de sus políticas económicas se derivan de un sistema institucional en lugar de derivarse de instrumentos especiales designados para limitar severamente la discreción de los policymakers. Los límites existen también en las economías avanzadas, a través de, por ejemplo, Bancos Centrales independientes y reglas para la conducta de la política fiscal. Bordo (2003) concluye que las economías avanzadas son de éste modo, capaces de disfrutar los beneficios del compromiso y la flexibilidad y no tienen el trade-off entre ambos, como parece ser el caso recurrente de los países en desarrollo.

Aunque la hipótesis bipolar – que los países estén sobre los dos polos de tipo de cambio fijo o libre flotación – no es todavía una tendencia evidente, un pequeño pero importante movimiento es digo de atención. Un pequeño grupo de economías de mercados emergentes tiende a una mayor flexibilidad en sus regímenes de tipo de cambio, mientras ponen instituciones complementarias que sirven de ancla, como en las economías avanzadas, que incluye credibilidad en las políticas macroeconómicas. Tomando el ejemplo reciente de Chile, países en ésta lista incluyen a Mexico y Brasil. Éste es otro indicador de cómo los mercados emergentes están llegando a un status en donde podrían legítimamente demandar ser “emergidos”.

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