Mercados Emergentes y sus procesos de Policymaking

La distinguida volatilidad de los mercados emergentes ha sido documentada, por ejemplo, por Aguiar y Gopinath (2004) y los acercamientos de política para manejar la volatilidad han sido discutidos por Aizenman y Pinto (2004). La volatilidad proviene de varias fuentes, incluyendo desastres naturales, shocks de precios externos, e inestabilidad de la política doméstica.

La principal cuestión para determinar la volatilidad en los mercados emergentes es si ésta es el resultado de factores sobre los que no tenemos control o si es consecuencia del entramado de políticas con las que el país opera. Kaminsky, Reinhart y Vega (2004) documentaron que, en vez de actuar como una fuerza estabilizadora, como en muchas de las economías avanzadas, las políticas de los gobiernos de mercados emergentes son pro cíclicas i.e., ellos refuerzan los booms económicos y agravan las recesiones. Sin embargo, la arbitrariedad en policymaking es percibida de crucial importancia, ya que socava la confianza del inversor y lastima las inversiones de largo plazo en activos productivos. La inestabilidad de las políticas afecta severamente el crecimiento. Restricciones en policymaking que reducen la arbitrariedad actual o la percibida puede, consecuentemente, ayudar.

Esto lleva a la segunda característica definida de mercado emergente: sus rasgos transicionales (transitional features). Los mercados emergentes están en transición en varios sentidos. Están casi siempre en transición en cuanto a importantes características demográficas, como tasas de fertilidad, esperanza de vida, y nivel de educación. Típicamente también, están en transición en cuanto a la naturaleza y profundidad de sus instituciones políticas y económicas. Finalmente, y de especial relevancia, es la transición a mayor interacción con los mercados de capitales internacionales. Las transiciones son generalmente largas, a veces, destructoras. Ranciere, Tornell, y Wasterman (2003) argumentaron que intentando forzar las transiciones, los países podían a veces adoptar políticas que aumenten la tasa de progreso, pero, al mismo tiempo, aumentar los riesgos de crisis.

La combinación de alta volatilidad y las características de las transiciones de las economías emergentes generan un desafío real en policymaking. En terminología tradicional, este desafío es el apropiado balance entre compromiso y flexibilidad, o entre reglas y discreción. Para mostrar confianza en las iniciativas de política, el compromiso es deseable y en consecuencia, mecanismos que aseguren ese compromiso serán evaluados por los inversores y facilitarán el progreso económico. Un compromiso sostenido demuestra la disposición a seguir el camino, a pesar de las transiciones. Ese compromiso es una señal de que a pesar de la volatilidad a la que el país está sujeta, los policymakers no van a responder de manera que se agrave o amplifique la volatilidad, dicho de otra forma, la volatilidad será desalentada con la acción de las políticas.

Un gran shock puede cambiar los parámetros de manera tal que el viejo compromiso lastime en lugar de ayudar. Pero, ¿como deberían los mercados e inversores juzgar si dejar de lado el compromiso es deseable y no tan solo en los intereses de corto plazo de los policymakers? La gran volatilidad que los mercados emergentes enfrentan generalmente hace difícil distinguir si el shock es consecuencia de fuerzas externas o si es el resultado de pobres políticas de los policymakers. Como mencionamos, si renunciar al compromiso es fácil, después la prioridad disciplinaria del compromiso será ser menos valiosa.

Especialistas sobre deuda soberana discuten con ésta pregunta en términos de cuáles son los contratos apropiados para gobernar la deuda. ¿Deberían ser flexibles con la habilidad para reestructurar la deuda si el default es inminente? ¿O, los países deberían comprometerse en contratos que hagan la deuda más dura para su reestructuración y que por lo tanto aumenten los costos del default?

Sin embargo, el punto de este paper es que el debate no esta restringido sólo sobre el terreno de la deuda soberana. Sino que, el trade-off entre compromiso y flexibilidad inunda las decisiones económicas tomadas hasta en economías avanzadas institucionalmente, pero es más saliente en el contexto de los mercados emergentes. Por tanto, el debate sobre políticas de deuda soberana necesita ser puesto en un contexto de compromiso – flexibilidad, teniendo en cuenta las características relevantes del país para decidir si el mismo pertenece a ese espectro. La implicancia analítica es que la elección de los términos contractuales de un país evoluciona en el tiempo de un relativamente duro compromiso hacia mayor flexibilidad, aunque dentro de un contexto disciplinado, en respuesta a su propio desarrollo y al desarrollo del entorno económico internacional.

Mi principal argumento es que, en ausencia de una testeada estructura institucional, los policymakers inicialmente quieren lograr credibilidad por compromisos en contextos particulares a través de instrumentos designados especialmente, a los que yo me refiero como compromisos transaccionales (transactional commitments). A lo largo del tiempo, o porque los costos de las rigideces son altos, o porque la huella grabada de performance crea una reputación de comportamiento responsable, el valor del compromiso cae. Sin embargo algunos notan que así como duros compromisos, o estrictas reglas de política están relajadas, necesitan ser sustituidos por un armazón conceptual que cree las limitaciones en donde la flexibilidad operará. En otras palabras, la discreción que permite flexibilidad requiere de la disciplina de objetivos claramente articulados y tácticas de policymaking. A eso es a lo que yo me refiero como compromiso institucional. En el resto del paper se discuten ejemplos para ilustra el trade-off y su evolución.

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